中国债券市场改革与发展

近年来，在党中央、国务院的正确领导下，人民银行会同有关部门积极推动债券市场改革创新，形成了场外市场为主、场内市场为辅，相互补充、分层有序的债券市场格局，市场发展也取得明显成效，市场规模快速扩大，基础设施建设日趋完备，基本制度不断完善。截至2012年末，债券市场余额达26.2万亿元。

近年来中国债券市场获得了快速发展

遵循市场规律，依托面向合格机构投资者的场外市场，建成分层有序的市场体系。与国外成熟债券市场大体相同，目前我国债券市场已建成了以场外市场为主体、场内市场和场外市场并存，分工合作的格局。其中，银行间债券市场是定位于合格机构投资者，通过一对一询价方式进行交易的场外批发市场，交易所债券市场是定位于个人和中小机构投资者，通过集中撮合方式进行交易的场内零售市场。此外，记账式国债商业银行柜台交易市场为场外市场的延伸。截至2012年末，银行间债券市场余额为25.0万亿元，占总余额的95.4%。

顺应市场需求，持续推动全方位的市场创新。先后推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券和资产支持证券，拓宽了商业银行补充资本和流动性资金的渠道，增强了抗风险和金融支持经济的能力。指导银行间市场交易商协会推出了超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、非金融企业资产支持票据等产品，满足了社会资金的合理需求，保持了社会融资总规模的合理增长，促进了融资结构的优化。推动债券交易工具创新，在现券和回购交易基础上，推出债券借贷、债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、信用风险缓释工具等，丰富了投资者的投资运作与风险管理手段。目前，市场基础性产品的种类序列已与发达债券市场基本一致。

减少行政管制，推动债券市场总体规模迅速扩大，公司信用类债券实现跨越式发展。将债券发行管理由审批制逐步改革为更加市场化的核准制、备案制与注册制，推动中国银行间市场交易商协会成立，使自律管理与行政监管相互配合、互为补充。2002年到2012年，债券市场余额从2.8万亿元迅速增加至26.2万亿元，年均增速达25%。世界排名(根据BIS统计)已从2004年的第11位大幅提升至2012年3月末的第4位。与此同时，公司信用类债券实现了跨越式发展，“跛足”现象明显改观。2004年至2012年，公司信用类债券余额从0.1万亿元增加到7.0万亿元。世界排名从2004年的第21位大幅上升至2012年3月末的第3位。

不断壮大市场投资者队伍，提高市场流动性。截至2012年末，银行间债券市场投资者已达11287家，包括商业银行、证券公司、基金、保险公司等境内外金融机构以及非金融企业。投资者类型的多元化推动了市场流动性的提高。2012年我国人民币债券(含央票)发行量达8.0万亿元，较2002年增长了7.1倍。2012年，债券市场交易量达到254万亿元(其中银行间债券市场占比85.3%)，较2002年增长了17倍。

不断完善市场基础设施建设，为市场提供安全高效的运行保障。推动建立银行间市场债券发行系统和信息披露与报价交易系统，建设完善电子交易系统和托管结算系统，并推出了券款对付(DVP)结算方式，实现前后台数据直通式处理(STP)，极大地降低了操作风险。顺应金融危机后国际金融监管改革方向，2009年推动成立上海清算所，为进一步推动场外市场集中清算奠定了基础。推动成立中债信用增进公司和中债资信评估公司，促进公司信用类债券市场发展。

大大提升债券市场在我国金融市场体系中的地位，更好地服务实体经济。首先，债券市场已成为我国宏观经济金融调控的重要平台。银行间债券市场是央行公开市场操作、发行央行票据的平台，也是国债大规模发行的主要场所，大大提高了货币政策的调控与传导效率，支持了积极财政政策的顺利实施。其次，债券市场在促进金融机构改革方面也发挥了重要作用，并成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台。截至2012年末，商业银行等金融机构已累计发行各类金融债券1.6万亿元。此外，债券市场的发展大大拓宽了企业和实体经济的直接融资渠道，优化了社会融资结构，有效分散了原来高度集中于银行体系的风险，增强了整个金融体系的稳定性。从2005年开始，债券融资在直接融资中的比重超过股票融资，并逐渐成为我国直接融资的主渠道。2012年，公司信用类债券融资规模为股票的9倍，债券融资占直接融资的比重已经达到90%。

应对经济金融结构调整，充分发挥债券市场积极作用

优化社会融资结构，保持合理社会融资规模，支持实体经济稳定发展。2011年以来，我国货币政策从国际金融危机爆发之初的扩张型转为稳健型，货币供应量增速回归常态。同时，金融危机后，传统银行信贷融资功能的发挥受到资本监管要求日趋严格和资本扩充能力受限的约束，难以保证对实体经济稳定发展的融资支持力度。在此情况下，人民银行大力发展债券市场，充分发挥直接融资在支持实体经济发展中的作用，并适时采用社会融资规模这一指标，以更全面地反映金融对实体经济的资金支持。统计数据表明，人民币贷款占社会融资规模的比重从2002年的91.9%下降至2012年的52.0%，而企业通过债券市场融资的规模从2002年的0.04万亿元增长至2012年的2.25万亿元，比重则从2002年的1.8%上升至2012年的14.3%。目前，中石油等大型企业已经更多地转向债券市场进行直接融资。企业融资结构的调整可增强企业自身融资行为的灵活性、主动性，节约财务成本，同时可推动银行转变业务经营模式，并且，腾挪出的银行信贷额度也可以用来支持中型和小微企业的发展。

发展市政债券，解决城镇化融资问题。近年来我国城镇化发展迅速，未来城镇化仍然是推动中国经济社会发展的重要引擎。为了疏导地方建设资金需求，财政部自2009年开始代理发行地方政府债券。此后，由地方政府自行发债试点工作也开始有序展开。此外，还有一些城投公司也进行了发债融资。这些筹资都有效地支持了地方经济建设。不过在这一过程中，由于现行预算法禁止地方政府负债等原因，部分地方政府通过融资平台融资，潜藏有效约束不足、透明度低等风险，也集中反映了公共事业资金需求持续增长与各地方政府当期财力相对不足的矛盾。发展市政债是解决城镇化融资问题的一个重要途径。与其他融资方式相比，市政债可以通过信用评级、信息披露、市场化定价等市场化约束，对政府举债行为建立正向激励约束机制。

发展次级债与信贷资产证券化，减轻银行资本压力，保证支持实体经济能力。自股份制改造开始，我国商业银行即面临较大的补充资本压力。人民银行于2004年与银监会联合发布相关办法，明确规定次级债券可计入商业银行附属资本，从而拓宽了银行的资本补充渠道。金融危机后，提高对银行业的资本充足要求成为普遍共识并已开始逐步落实，银行资本充足压力进一步加大。但目前银行补充资本的能力有限。一方面，近年我国银行存贷款利差总体呈减小趋势，依靠自身盈利充实资本的能力削弱；另一方面，上市银行市盈率(PE)和市净率(PB)持续下降，A股市场已承受较大压力，银行增资扩股渠道也受到限制。并且，相关监管规则对二级资本工具的质量标准也提出了更高要求，如必须含有转股条款等，因此次级债对银行资本补充的作用可能受到影响。下一步，可在以下方面进一步发挥债券市场功能，缓解银行资本压力：一是研究创新推出新型资本补充债务工具，如具有股本资本和债务工具双重特性的或有可转换债券。二是继续推动信贷资产证券化，解决金融机构资产负债期限结构错配的问题，推动直接融资和间接融资协调发展。自2005年开始的首批信贷资产证券化试点，在银行间债券市场发起发行了规模总计667.8亿元的信贷资产支持证券。近期，人民银行又会同有关部门，充分吸取国际金融危机教训，进一步完善管理制度，加强对有关风险防范管控。目前，扩大信贷资产证券化试点工作稳步推进，截至2012年末，已发行规模共计193亿元的资产支持证券。

促进企业融资格局调整与银行经营理念转变，努力解决小微企业融资贵、融资难问题。小微企业在发展过程中普遍存在着资金供求缺口，破解小微企业融资难问题，是一项复杂的系统工程，而债券市场的发展有利于推动相关问题的解决。一方面，大中型企业更多地转向债券市场、股票市场进行直接融资，将促使银行更多地发现和培育小微企业客户，将释放出的贷款资源更多用来满足小微企业的融资需求。另一方面，为贯彻落实国务院关于加强小微企业金融服务的精神，人民银行先后推动中小企业集合票据、区域集优模式、信用增进等多种创新相互配合，近期又积极支持商业银行发行金融债券，所筹资金专项用于小微企业贷款。截至2012年末，人民银行共批复19家商业银行发行专项用于小微企业贷款的金融债券，共计2405亿元。这一产品的推出，打通了信贷市场和债券市场，对于缓解小微企业目前面临的资金紧张问题具有积极作用。

发挥债券市场优势，支持保障房建设多元化渠道筹资。加快建设保障性安居工程，是党中央、国务院为保障和改善民生、推进中国特色城镇化道路的重大决策。“十二五”规划提出，全国要建设城镇保障性住房和棚户区改造住房3600万套。面对大规模的建设任务，地方政府难以依赖现有财力一次性投入全部资金，需要通过金融手段解决阶段性集中投入问题。近年来，按照党中央、国务院的决策部署，人民银行在引导商业银行充分利用信贷资金的同时，注重发挥银行间债券市场机制透明、基础设施健全的优势，积极利用定向债务融资工具、资产支持票据等市场化产品，支持符合条件的保障性住房项目建设，拓宽持久稳定的保障房资金来源渠道。截至2012年末，已有北京、青海两省市8家符合条件的国有企业在银行间债券市场发行定向债务融资工具，募集资金299.3亿元用于保障性住房建设。天津市还以已建成、有稳定租金收入的保障性住房为基础资产，发行资产支持票据(ABN)融资20亿元。今后，还可鼓励金融机构选择符合条件的保障性安居工程贷款作为基础资产开展信贷资产证券化，优化银行资产负债结构，改善资源配置效率。

推动债券市场开放，支持人民币跨境使用。建设一个开放有序、有一定深度广度的资本市场，有利于扩大人民币跨境使用、稳步实现人民币资本项目可兑换。配合这一进程，近年来人民银行加快推动银行间债券市场对外开放，在“请进来”和“走出去”方面都取得了一定进展：一是允许境外机构投资银行间债券市场。2010年8月，人民银行发布有关通知，允许境外央行、港澳人民币清算行和人民币参加行等三类机构进入银行间债券市场投资，此后又陆续有保险机构、RQFII等境外机构获准进入。截至2012年末，共有100家境外机构获准进入银行间债券市场。二是推动境内机构赴香港发行人民币债券。2007年允许境内金融机构赴港发行人民币债券以来，已有10家境内银行和2家境内企业在港发行人民币债券总计800亿元，财政部在香港发行人民币国债共计570亿元。境内机构赴港发债的主体范围与发债规模均稳步扩大。未来，进一步增加包括债券市场在内的金融市场的深度广度和对外开放程度，仍是逐步落实“十二五”规划中提出的“扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换”目标的重要内容。

推动债券市场更好地服务经济发展大局

一是继续坚持市场化方向，推动面向合格机构投资者的场外债券市场发展。过去，我国债券市场在发展过程中走过弯路。事实证明，行政管制不仅解决不了市场风险问题，也解决不了市场发展问题，如果缺乏有效制约，还会带来寻租行为和腐败现象。从国内外债券市场的发展历史和经验来看，放松行政管制、面向机构投资者的场外市场发展方向是债券市场发展的客观规律。应继续坚持这一发展方向，注重发挥两个市场的相互补充作用，完善多层次债券市场体系。

二是鼓励创新，以创新促进发展。创新是提高金融市场资源配置功能与效率的前提，是市场发展的原动力。中国经济规模庞大，为满足实体经济的需要，仍需强化产品创新，不断提高金融对实体经济需求的服务水平来进行创新。并且要推动机制创新，逐渐改变过去由行政主导的创新模式，充分发挥市场中介机构和行业自律组织贴近市场的优势，增强市场主体自主创新的积极性和主动性。

三是进一步加强基础设施建设。交易、清算、结算和托管环节是债券市场风险防范的核心。与许多发达国家债券市场相比，我国银行间债券市场的基础设施自建立来就一直处于科学规划和有效监管之下，保障了市场运行透明、风险可控。应汲取国际金融危机和Libor操纵案的教训，大力加强市场基础设施建设，理顺债券市场管理体系。结合危机后国际组织监管改革的新趋势，在宏观审慎管理框架下，按照先易后难、循序渐进的原则，继续强化托管结算系统、清算系统、统一交易平台和信息库等核心市场基础设施建设，提高效率，防范系统性风险。

四是加强监管协调，发挥合力。目前，经国务院批准，由人民银行牵头，发展改革委、证监会参加的公司信用类债券部际协调机制已经建立并运行顺畅，债券市场发展也总体势头良好。各相关部门应坚持“稳中求进”的原则，各司其职，并以公司信用类债券部际协调机制为依托，着力加强协调配合，发挥各部门的优势与合力，共同推动市场发展。

五是强化市场化约束和风险分担机制。债券违约的风险是客观存在的，行政审批和政府隐形担保都不能消除违约风险，应通过市场化的方式进行识别和分担。市场化约束和风险分担机制的关键是信息披露和信用评级制度。应强化信息披露制度建设，继续加强信用评级体系建设，强化培育投资者自行识别和承担风险的机制，强调投资人风险自担。

六是积极稳妥地推进对外开放，实现债券市场与国际接轨。应在有效防范风险的基础上，统筹考虑扩大人民币境外使用范围、促进国际收支平衡等相关工作，积极稳妥地推动债券市场对外开放。继续推动境外机构投资境内债券市场，扩大境内发债的境外主体范围，允许更多境内机构赴境外发行债券，加强与国际组织、外国政府部门等各方的沟通协调，积极参与国际金融监管改革各类标准的制定与讨论，增强我国的话语权与影响力。

载于《中国金融杂志》2013年04月